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　　近日，同仁堂医养向港交所递交上市招股书，中金公司为其独家保荐东谈主。此前，公司曾于昨年7月央求上市，但无果而终，这次为公司第二次于港交所央求上市。如同仁堂医养得手上市，将成为同仁堂集团旗下继同仁堂、同仁堂科技、同仁堂国药后的第四家上市公司平台。

　　字据弗若斯特沙利文的贵寓，按2023年总门诊东谈主次及入院东谈主次计，同仁堂医养是是中国非公立中病院医疗行状行业中最大的中病院集团，阛阓份额为1.8%。但是，在对招股书及联系贵寓进行梳理后发现，公司现在仍存在诸多隐忧。

　　自有业务比年亏空 靠高溢价收购增厚事迹谋上市

　　招股书泄漏，2021-2023年，公司分裂达成收入6.9亿元、9.11亿元、11.53亿元，同时净利润分裂为-815.1万亿、-923.3万亿、4263.4万元，2023年刚刚达成扭亏。2024年前三季度，公司达成营收8.33亿元，净利润2659.2万元，比较昨年同时基本握平。

　　值得一提的是，本次招股书败露的财务数据比较初度提交的招股书数据存在较着隔离，上次招股书中，公司2021-2023年营收分裂为4.7亿元、6.97亿元及8.95亿元，净利润分裂为-679.3万元、-1466万元及4459万元。

　　导致这一阵势出现的原因在于公司2024年进行了两起财富收购，见解公司财务数据并表所致。2024年1月10日，同仁堂医养与上海承志堂、杭州承志堂和承志堂顽强股权转让公约。字据股权转让公约，杭州承志堂以9100万元的对价将其于上海承志堂70%的股权转让予同仁堂医养，上述股权转让完成后，上海承志堂成为同仁堂医养的非全资附庸公司，由同仁堂医养、杭州承志堂分裂握有70%和30%的股权。

　　2024年6月6日，同仁堂医养与上海中庸堂、袁重庆、于莉、卞淇及上海中优健康科技集团有限公司（上海中优，于莉及卞淇分裂最终适度90%及10%）顽强股权转让公约，以2076万元的代价收购上海中庸堂60%的股权。股权转让完成后，上海中庸堂成为同仁堂医养的非全资附庸公司，由同仁堂医养、上海中优及袁重庆分裂握有60%、30%和10%的股权。

　　事实上，在IPO前，同仁堂医养一直在进行对外收购，财务并表亦然推动公司事迹增长的中枢要素。除2024年的两起收购除外，公司还于2022年收购三溪堂保健院、三溪堂国药馆。

　　2022年4月及7月，同仁堂医养、同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金悉数以2.84亿元向朱智彪、潘松琴收购三溪堂保健院和三溪堂国药馆各65%的股权，其中同仁堂医养出资1.91亿元取得三溪堂保健院和三溪堂国药馆43.74%、47.35%的股权。

　　从历次收购对公司归并报表数据的影响来看，2022年-2023年，三溪堂保健院的营业收入分裂为1.02亿元、1.95亿元，分裂占当期同仁堂医养归并报表之后营业收入的14.69%、21.78%，净利润分裂为2154.9万元、3031.2万元。2023年同仁堂医养扭亏为盈，而三溪堂保健院的净利润占归并报表净利润的比重高达67.98%。

　　同敷陈期内，三溪堂国药馆的营业收入分裂为9861.8万元、1.67亿元，分裂占当期同仁堂医养归并报表之后营业收入的14.14%、18.6%，净利润分裂为1624.9万元、1624.4万元，2023年三溪堂国药馆净利润占归并报表净利润的比重为36.43%。

　　2024年前三季度，上海承志堂、上海中庸堂营收、净利润总和分裂为6354.8万元、873.9万元，分裂占同仁堂医养当期营收、利润的7.68%、31.2%。三溪堂保健院、三溪堂国药馆营收、净利润总和分裂为2.67亿元、1890万元，分裂占同仁堂医养当期营收、利润的32.05%、71.07%。

　　从上述数据不难发现，2023年及2024年前三季度，同仁堂医养来自收购财富的净利润总和均已突出公司当期净利润总和，阐扬公司自有业求实质上仍处于亏空情状，仅仅通过溢价收购盈利才能较强的财富达成了归并财务报表的扭亏。事实上，在收购联系财富之前，公司自2015年配置以来均处于亏空情状。

　　收购造成大额欠款再募资还贷 大额商誉悬顶估值已远超行业水平

　　值得存眷的是，在上述提到的诸多收购案中，同仁堂医养将大部分股权质押以赢得融资。招股书泄漏，同仁堂医养将三溪堂保健院43.74%的股权、三溪堂国药馆43.75%的股权、上海承志堂70% 的股权质押给买卖银行以就收购事项赢得银行信用融资。收尾2024年10月31 日，谈判银行借钱的未偿还结余总和为1.22亿元。

　　据招股书，这次上市召募到的资金将主要用于延伸医疗机构行状网罗及擢升医疗行状才能、偿还多少未偿还银行贷款、补充营运资金过甚他一般公司用途。换言之，同仁堂医养通过高溢价收购作念高事迹央求上市后，不仅能将盈利才能低下的自有业务打包上市，还能通过召募资金偿还股权质押所得信贷融资，可谓“一石两鸟”。

　　此外，高溢价收购也导致公司造成大额商誉。收购三溪堂之后，同仁堂医养商誉的账面值由2021年的2610万元大幅加多至2022年的1.87亿元。2023年，公司将七家非渔利性医疗机构的权力转让给同仁堂康养后，商誉账面值仍高达1.61亿元。2024年收购上海承志堂、上海中庸堂之后，对应分裂加多商誉1.08亿元、0.54亿元。

　　收尾2024年9月30日，同仁堂医养商誉账面值已达2.63亿元，占净财富的比重已达33.94%。其中，收购三溪堂保健院、三溪堂国药馆、上海承志堂产生的商誉占比较高，收尾2024年9月30日商誉账面值分裂为1.08亿元、0.54亿元、0.7亿元。

　　值得存眷的是，三溪堂保健院、三溪堂国药馆在收购的次年就已出现毛利下滑的阵势，2023年前三季度，同仁堂医养自三溪堂保健院及三溪堂国药馆产生的毛利为5550万元，而2024年前三季度，这一数值已降至5390万元。由于上海承志堂为2024年收购，暂无法对比事迹变动情况。在此布景下，收购产生的大额商誉改日是否会面对减值风险值得存眷。

　　估值方面，2024年3月12日，同仁堂医养与同仁堂、同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金、同康基金、同清基金、朱先生及潘女士（三溪堂推动）顽强增资公约，以合共约3.66亿元的价钱认购5720.85万元注册成本。增资完成后，公司注册成本达3.57亿元。

　　其中，部分增资资金以非现款体式支付。具体而言，同仁堂养老基金以粹和药店67.82%股权、三溪堂11.06%股权入资，对应货币价值1.13亿元；同仁堂医疗基金以三溪堂保健院6.86%股权、三溪堂国药馆6.85%股权入资，对应货币价值6067.22万元；同康基金以三溪堂3.34%股权、粹和药店32.18%股权以及现款1350万元入资，对应货币价值5002.32万元；朱先生及潘女士均以三溪堂股权出资，对应货币价值共约8849万元。

　　随后，同仁堂医养于2024年6月12日改制为股份有限公司，注册成本共计3.57亿元，分为3.57亿股。据金额计较，同仁堂、同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金、同康基金、同清基金、朱先生及潘女士在2024年3月时增资的每股成本约6.42元/股，对应公司总市值约23亿元。

　　按照2023年市盈率计较，同仁堂医养静态市盈率约51倍，远高于港股中药行业合座水平。需要指出的是，由于增资的出资体式以股权为主，联系股权自己的评估价相较于公司净财富已存在权贵溢价。而登陆二级阛阓后，同仁堂医养股权价钱约略率有进一步的溢价空间。

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